衡美水處理之2018年汙水處理行業發展分析及前景預測（下）

如何進行水處理？

衡美水處理為您介紹一項水處理行業的專業知識，並為您做2018年汙水處理行業發展分析及前景預測。

四、行業內企業財務特征

（一）樣本企業說明

涉及汙水處理業務的已發債企業有87家，其中有63家企業是非上市公司，58家屬於當地政府下屬的區域性水務運營平台，民營和外資控股參股的區域性水務運營公司各2家，央企1家。級別AA的25家，AA-的5家，AA+的14家，AAA的3家。已發債的上市公司24家，為了方便數據對比，本報告剔除了汙水處理業務占比極少的5家，選擇其中19家企業作為研究對象。

樣本企業情況

（二）樣本企業財務特征分析

通過外延並購、產業鏈縱向延伸發展以及充分利用融資優勢擴大負債規模的企業發展較快，民營企業步伐更為積極。

從2017年末資產規模來看，前三名依次為首創股份、碧水源、東方園林。首創股份實際控製人為北京市國資委，主營固廢、水務建設、汙水處理和自來水銷售等業務。在水務方麵，首創股份通過與地方企業共同設立供水公司及收購地方供水公司股權等方式參與多個供水項目，除直接控股外，首創股份還與法國通用水務公司合資設立通用首創水務投資有限公司進行投資，對深圳市水務（集團）有限公司、渭南通創水務公司等進行參股投資，供水項目分布安徽、江蘇、浙江、江西、遼寧、內蒙古等地，2017年末自來水供應產能1,217.58萬噸/日，汙水處理產能1,090.04萬噸/日。2013-2017年其資產年複合增長率為20.33%。

樣本企業的資產複合增長率差異較大，興源環境總資產從2013年的71,972.58萬元增至2017年的947,793.74萬元，年複合增長率達到90.50%，南方匯通因為2014年發生重大資產重組，剝離了原有的鐵路貨車相關業務，目前主要從事複合反滲透膜業務和棕纖維產品業務，以及少量淨水設備業務，2013-2017年資產年複合增長率為-7.38%，2015-2017年資產年複合增長率為4.26%。

13家樣本企業近5年負債複合增長率超過資產複合增長率，其中興源環境、雲南水務和中金環境負債擴張較快。

興源環境於2011年9月上市，實際控製人是周立武、韓肖芳夫婦，最初主業為提供壓濾機過濾係統集成服務，其大型的高壓隔膜壓濾機係統在汙水處理廠汙泥處理處置中得到深入應用。2013年、2014年和2015年興源環境進行了三次重大重組，分別收購了以水利疏浚工程承包及施工為主業的浙江疏浚、以工業廢水處理為主業的水美環保以及以從事生態環境建設業務的中藝生態。2017年10月又收購了源態環保，新增了水質監測物聯網管控平台業務，由此從一家環保設備提供商發展成為環境治理綜合服務商，業務覆蓋保裝備製造、江河湖庫的疏浚、流域綜合治理、市政汙水及工業廢水治理、農村汙水治理、生態環境建設、工業節能、智慧環保、水質監測等。通過多次並購重組，產業鏈不斷延伸，興源環境總資產和淨資產規模5年複合增長率為樣本企業最高。

樣本企業中資產複合增長率第二至第四名，依次是民營企業博天環境、碧水源和中金環境。

博天環境前身為北京博大環境工程有限公司，成立於1995年，2017年2月主板上市，是我國較早從事工業與工業園區水處理的公司之一，此外還從事供水、生活汙水、再生水等傳統水環境服務、以流域治理、黑臭水體治理等為代表的新城市水環境服務，以及環境監測和土壤修複業務。運營模式包括EPC、EP、PC、DB、BOT、TOT、BOO、PPP等。經過多次增資擴股和業務發展，博天環境總資產從2013年的122,846.33萬元增至2017年的869,593.01萬元，近5年複合增長率達到63.11%。

碧水源成立於2001年，2010年4月創業板上市，專注於膜技術研發，是膜產品生產商和環保設備製造商，集膜材料研發、全係列膜與設備製造、膜工藝應用與一體的企業。碧水源充分抓住了國家的政策利好，利用上市後的各種資金渠道和融資優勢，大力推廣膜技術在整個水處理行業的應用。在融資和市場開拓的雙重推動下，其經營規模和實力迅速壯大，碧水源是樣本企業中資產規模最大的民營企業，2017年末其資產規模達到4,563,693.89萬元，僅次於首創股份的5,099,430.84萬元，年複合增長率為53.91%。

中金環境主要通過外延並購實現由製造業向環保行業轉型。中金環境從事各類水泵的研發、製造和銷售，是國內最早開始研發和規模化生產不鏽鋼衝壓焊接離心泵的企業，2010年12月上市，2015年以來公司通過股權收購進入環保領域，形成水泵製造、汙水及汙泥處理，環保技術谘詢與運營共同發展的業務格局。在並購和負債規模的雙重推動下，公司資產規模從2013年的177,198.89萬元增長至2017年的986,513.40萬元，年複合增長率為53.61%。

相比民營企業的高歌猛進，國有企業的發展步伐明顯溫和許多，除雲南水務外，首創股份、中山公用、興蓉環境、江南水務、綠城水務、錢江水利、創業環保和南方匯通等8家國有企業的2013-2017年的資產規模年複合增長率平均水平隻有10.67%。中山公用、興蓉環境、江南水務、綠城水務、錢江水利分別以中山、成都、江陰、南寧、浙江區域內的自來水生產和供應、市政汙水處理為主。

雲南水務實際控製人是雲南省國資委，是雲南省水務資產經營和項目建設的投融資主體，2015年在聯交所上市。截至2017年底，雲南省水務持股比例30.07%，北京碧水源持股比例24.02%;其無償使用的北京碧水源的3AMBR技術與“碧水源”商標，以及與北京碧水源簽訂的不競爭協議，使公司在膜技術和產品方麵具有優勢，近年在雲南等地區水務建造工程布局加快，負債與業務擴張推動其2013-2017年資產總額從355,740.90萬元增長到2,709,604.90萬元，年複合增長率為66.13%，在樣本企業中增長率居第二位，國有企業中增長率最高。

總體來看，國有區域性水務企業大多發展較為穩健，以供水和汙水處理運營業務為主，民營企業多擁有水處理材料或設備的核心技術，近年抓住政策先機，積極向業內橫向並購，或從上遊設備、材料的生產逐步延伸至下遊的建設、運營端，發展迅速。近年承接了大量工程建設施工項目的企業，負債擴張帶來的資產規模增長更為明顯。

汙水處理行業是資金密集型行業，具有固定資產投入較大、流動資產占比較低的特點;工程建設和應收款項占用企業較多的營運資金

19家樣本企業中16家企業非流動資產占比超過50%，占比70%以上比例依次遞減的是中山公用、綠城水務、首創股份、興蓉環境、錢江水利、南方匯通、雲南水務和滇池水務。除中山公用和南方匯通外，其他6家以固定資產、在建工程和無形資產為主，固定資產和在建工程以供水工程、汙水處理工程、管網設備為主，無形資產以特許經營權為主。

2017年末中山公用長期股權投資（包括對廣發證券的投資）占總資產的比重最高，達到65.35%，2017年實現投資收益10.13億元，占利潤總額的87.4%。南方匯通持有的各類股權投資規模也較大，可供出售金融資產占比27.74%。中金環境和興源環境商譽占比較高，分別為15.14%和14.28%，較其他樣本企業偏高。

大部分樣本企業流動資產中應收款項（應收賬款+其他應收款+長期應收款）占比較大，隨著業務規模的擴大，企業的應收款項呈不斷增長態勢。相比而言，錢江水利、綠城水務、中山公用、江南水務、興蓉環境等地方區域性汙水處理運營業務為主的國有企業應收款項占比低，應收款項占資產比重最高的9家樣本企業如下表所示。

應收款項主要是已確認收入的工程回購款、汙水處理費、有保底水量的特許經營權水廠項目等，應收款項對象一般是為政府部門或政府部門成立的實體。企業能否如期收回投資，取得預期收益，取決於當地經濟發展、人口和地方財力。部分區域因政府財政狀況等原因，出現應收款項回收周期較長或回收困難，需加以關注。

興源環境和東方園林承接的EPC、BOT和BT工程建設項目較多，導致2017年未結算的工程項目為主的存貨占比較高，分別為42.05%和35.41%，因此其非流動資產占比不如其他樣本企業高，但資產實質都是已完工或在建的水處理設施或其他環保工程項目。

樣本企業貨幣資金資產占比差異較大，天翔環境、江南水務、滇池水務占比最高，分別為29.08%、24.03%和21.43%，巴安水務、東方園林、首創股份、興源環境和中山公用占比略低，均不到10%。

綜上，汙水處理類企業大多資產流動性都較弱，以各類在建或完工的供水設施、汙水處理設施或特許經營權為主，固定類資產和應收款項占用企業較多的營運資金。

區域性水務運營企業收入增長比較平緩，盈利能力表現強;近年承接較多建設工程的企業實現了高增長，但盈利能力有待提高

2017年收入規模最大的是東方園林和碧水源，分別為152億元和137億元，2013-2017年營業收入年複合增長率最高的依次是興源環境、雲南水務、碧水源、國禎環保、啟迪桑德、博天環境和東方園林，分別是75.16%、65.20%、44.78%、42.45%、36.65%、34.39%和32.28%。從2017年綜合毛利率來看，江南水務、綠城水務、中金環境、巴安水務、南方匯通、興蓉環境和滇池水務排名前列，均保持在41%-46%之間，雲南水務、國禎環保、興源環境和博天環境排名靠後，但也保持在20%以上。

就細分業務來說，供水業務毛利率相對較高，一般都在40%以上，尤其是原水供應比較充足、水質比較好的區域水務企業如江南水務原水取自長江，自來水毛利率高達49.96%;水處理業務由於處理對象、處理技術、成本控製以及會計核算的不同，毛利率差異比較大，如綠城水務市政汙水處理業務毛利率高達52.67%，國禎環保的工業廢水處理業務毛利率隻有20%。此外工程建設業務的毛利率較水處理運營業務毛利率要偏低，這也是產業鏈上遊企業希望向下遊延伸的重要原因。設備製造或工程建設業務帶來的收入和盈利較為短期，運營業務收入長期且穩定，盈利能力也更強。但隨著國家不斷加大對汙水處理行業的政策支持以及汙水處理行業向產業化、市場化的縱深發展，進入汙水處理行業的企業將增加，競爭也將加劇，對業內企業的資金實力、成本控製和運營能力也造成了壓力。

綜上，近年政策利好，水務行業實現了高速增長，整體盈利能力表現較強;區域性水務運營企業收入增長比較平緩，但區域性業務專營性明顯，盈利能力更強;近年承接較多工程建設項目的企業業績實現了高增長，但盈利能力有待提高。

區域性水務運營企業現金流表現穩健，積極實施並購和拓展項目的企業“跑馬圈地”，麵臨較大的資金壓力，部分企業負債經營程度較高

從收現比來看，以水務運營為主的中山公用、錢江水利、綠城水務、創業環保、國禎環保、興蓉環境收入變現能力最強，近三年平均收現比都維持在1.00以上。區域性水務企業大多沒有較大的規模擴張意願和動力，經營表現較為穩定，收入質量較高，經營現金流表現也較好。

各類BOT/TOT、BOO/TOO及BT模式的項目都是在開始營運及業主購回已建成BT項目後，方才收取費用款項及回購款。BOT/TOT或BOO/TOO模式的汙水處理項目或供水項目平均投資回收期，分別為自開始建設或收購之日起約12年及6年，BT項目的平均購回期約為5年。近年承接較多建設、投資項目的企業麵臨初始投資大、回收期長以及後續投資收益可能不達預期的問題。

東方園林、興源環境、雲南水務、啟迪桑德和博天環境由於工程建設收入占比較高，收現比略差。碧水源、東方園林、啟迪桑德、首創股份和雲南水務近年發展步伐比較快，投資活動的資金支出較大。興源環境近年並購頻繁，從環保設備製造延伸至下遊施工和運營項目，積極開展項目投標、開拓市場，獲取更多的PPP項目訂單，對PPP項目實施建設投入資金，近三年的經營活動現金流和投資活動現金流持續淨流出。

從負債擴張速度和負債率來看，樣本企業近五年負債規模年複合增長率平均值分別為40.76%，負債率平均為56.3%，平均負債率從2015年的50.81%攀升至2017年的56.3%。其中，興源環境、雲南水務和中金環境近五年的負債規模年複合增長率分別為137.74%、104.26%和84.62%，博天環境、雲南水務、國禎環保2017年負債率分別為78.01%、75.81%和72.61%，均處於較高水平。興蓉環境、江南水務、滇池水務和中山公用在當地區域的水務投資建設已基本完成，向外擴張的步伐也比較小，資本性支出不大，所以資產負債率稍低。

水務投資屬於投資大、回收期長的行業，債務期限結構與業務結構、發展速度是否匹配，值得關注。東方園林、中金環境和興源環境短期債務占比較高，這三家近年投資並購步伐較快，工程建設投入較多，能帶來穩定現金流和盈利的運營收入占比還很小，短期債務占比較高意味著它們將麵臨較大的即期債務償付壓力，外部融資環境變化可能對公司營運產生重大影響。

在持續向好的政策形勢下，業內企業並購、投資的力度加大，對資金的需求也加大，但若擴張步伐太快，項目投資、建設、運營的進度安排不當，前期投資支出過大，負債經營程度較高，沒有持續增長的經營現金流做支撐，外部融資環境一旦變化，企業的經營將會受到較大影響。

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——《北極星水處理網》